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    公开尽调 深度报告:Perpetual Protocol

    金色财经   |   07-21 15:35

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    摘要: 在6月底,Perp公布了以Uniswap V3式聚合流动性为核心的架设于以太坊二层网络上的V2版本。

      Shao-Kang Lee,联合创始人,2009年获得台湾国立大学理学硕士学位,专业为软件工程,从事过三年软件工程师工作,在2012年后作为联合创始人开始创业,与Yenwen Feng是2014年至今所有创业项目的联合创始人,尤其是Cinch和Decore,以及目前的Perp。

      Vinta Chen,资深软件工程师,2010年毕业于台湾科技大学,理学学士,专业是计算机科学,从2011年至今从事软件工程师工作,加入Perp负责过两个团队的开发工作。2020年12月加入Perp。

      Shao Ku Tien,区块链开发者,2020年获得国成大学硕士学位,专业是计算机科学,此前实习经历中包括密码学和区块链两类经历,2020年9月加入Perp。

      Perp核心团队尤其是联合创始人在创业和加密货币行业都具备经验,且以开发者为主体,目前团队在不断扩充并借助外部团队进行开发。从团队经验来看足以支撑项目发展,尤其是开发和产品能力足够。项目实际进展将主要决定于其他因素。

      资金

      截至目前共披露两轮投资。

      2018年,种子轮,数额不详,由Binance Labs(币安实验室)投资。

      2020年8月,获得战略投资,数额为180万美元,领投方为Multicoin Capital,其他资方为:Zee Prime Capital,Three Arrows Capital和CMS Holdings,LLC,以及Alameda Research、Binance Labs,Andrew Kang,George Lambeth,Calvin Liu,Tony Sheng,Alex Pack和Regan Bozman。

      代码

    图2-9 Perp在xDai上运行的结构示意图:

    清算处、vAMM、保险基金等重要设施都在xDai上运行,而Staking在以太坊主网运行

      小结:Perp采用的vAMM实现了无需LP作为对手方,而仅由交易者相互博弈即可实现类似AMM的定价和无限流动性交易,表2-5对比显示,vAMM避免了做市商损失(因为实际上不需要做市商),并且同时可以保持100%流动性,并且能够通过套利者的存在来实现场内外价格的基本一致(Perp甚至开发了套利机器人鼓励普通用户等非专业做市商群体参与套利)。其代价是类似于AMM机制的L型价格弧线,交易者需要忍受一定的滑点,但这一规则使得vAMM规则在期货交易的应用上优于AMM规则,避免了解决AMM中的无常损失这一严重问题,是一种简洁有效的解决方案,并且相对于复杂AMM和订单簿规则都实现了免于对专业做市商和流动性提供者的高度依赖。

    V2版本

      Perp项目方于2021年6月30日宣布了V2版本,名称为Curie(居里),其重点是使用Uniswap V3建构了一个新的、架设于Arbitrum上的新Perpetual Protocol,这一版本改变了整体业务逻辑,目的是以聚合流动性的方式减小滑点、获得高资金效率的优势以及因架设在二层网络Arbitrum上而获得高交易速度

      目前,V2版本仅公布了方案,产品尚未上线,但已公布路线图。

      产品方案和业务逻辑

      聚合流动性(Concentrated Liquidity)

      Perp的聚合流动性依托于Uniswap V3,V1中原有的 vAMM 逻辑在Uniswap V3上运行,将流动性集中在当前价格附近, 以提高资金效率。这是此次V2版本的重点之一,若成功落地,资本效率会上升多倍。

      其具体实现方式是:

      Perp V2 中为LP提供杠杆,称为「Leveraged LPs」(杠杆 LP)

      同时,在Uniswap V3上以v-Token创建池子,比如vUSDC/vETH,v-token是Perpetual Protocol系统生成的代币,目前仅用于Perp系统内的做市和交易等,这些池子真实的建立在目前的Uniswap架设在Arbitrum的V3上

      若LP向清算所(Clearing House)提供1,000 USDC进行做市,则Leveraged LPs功能可以在10倍范围内添加vUSDC,即最打可按照10 X为系统添加10,000 vUSDC,这10,000 vUSDC就成为LP可以在系统内放置流动性的总额度(也称为“信用”),LP可以将其添加到相应资产和区间上,比如可以分为5,000 vUSDC和价值5,000 vUSDC的vETH,添加到相应流动性池中。

      在LP确定了对相应资产的分配额度后,系统铸造相应v-token,按照上述例子,系统铸造5,000 vUSDC和价值5,000 vUSDC的2 vETH(按照ETH价格2,500美金计算),LP可以按照自己的做市策略将这些v-token分配到Uniswap V3上的相应区间。

    图4-1 PERP代币分配

      PERP代币的锁定解锁和释放安排(在V2中可能将被改变):

    图4-2 代币解锁时间表

      表4-2 PERP代币解锁安排(对图4-2的解释)

    竞争

      行业分析

      概述

      Perp属于Defi-衍生品赛道中的期货交易所(Dex),并且属于“AMM类期货Dex”这一细分赛道。目前,去中心化期交易所包括Perpetual Protocol、Mcdex、dFuture等。其共同点是价格由AMM方式生成或以近似AMM的方式生成。与之对应的是订单簿(Order-book)方式组织交易的期货Dex,订单簿式的期货Dex包括dydx、DerivaDex、Injective Protocol等。

      现状

      目前,加密货币期货已经超越现货交易,成为一个庞大的市场。据TokenInsight统计,2020年43家中心化期货交易所成交量共报12.31万亿美金(平均每日340亿),较2019环比增长402%,年末全市场合约持仓为170.3亿美金,全年增长485%。

    图5-1 2019 Q4-2020 Q4 全市场期货成交量

      但加密货币期货的主要交易量当前还在中心化期货交易所,主要有币安、FTX、Bybit以及BitMex、OKEx等等,后两者曾经是期货交易的主战场,但随着监管问题的爆发,以及前两者在2020年实现的巨大增长,情况有所变化,但以上几家和其他的中心化交易所当前仍然占期货交易90%以上规模。

      同时,“永续合约”这一品种由加密货币交易所FTX在加密货币市场内首创,虽然这一形式在传统金融世界里存在,但不是主流交易品种,而在加密货币市场中,永续合约是一大主流交易品种。

      目前,去中心化期货交易所赛道,已经出现几个“种子选手”,但还未大规模发展,目前交易量较大的项目之一Perp,其日交易量也仅在9,000万美金左右。

      去中心化期货交易所的发展,可以参考的现货Dex发展进程,比如Uniswap、Sushiswap、Bancor等交易所。

      主流的现货Dex均在产品打磨期和上线期经历了较长时间(数月到一两年不等),然后才实现交易量暴涨,经过不到一年的交易量大规模发展期,目前Dex整个赛道交易量能够达到中心化交易所交易量的10%-20%,在行情剧烈波动期,Uniswap的日成交量还数次超越Top 3的中心化交易所。

    图5-2 Dex交易量图,展现了2019年1月至今的交易量变化情况,非常明显是从2020年5月后开始爆发式增长

      由此可见,去中心化期货交易所还有极大发展潜力,有可能从目前全赛道日交易量在亿级别发展到每日百亿美金级别(每年3.6万亿美金),接近中心化交易所的交易量。

      竞品项目概述

      AMM类期货Dex大多数于2021年前后推出,此前都处于产品刚推出继续完善的阶段。但自dydx推出之后,市场已进入一个新的阶段,将时间和市场发展阶段作为新的坐标来看,2021年7月以及未来的半年至一年中,整个期货Dex赛道将处于“产品继续完善,运营之战开打,等待赛道爆发机遇出现”的阶段。

      此前我们对期货Dex赛道产品机制进行的剖析仍然有效,但接下来需要更多的关注产品完善的节奏和运营上的发力,当然,最终都落到数据上。

      本文将以期货Dex赛道中的dydx和Mcdex作为竞品进行对比,同时Perp主要以V2作为机制对比的对像,而数据取Perp V1。

      与Mcdex的比较主要讲集中在两个同为AMM式期货Dex的机制对比上,而与dydx的比较将集中在两种完全不同路线的期货Dex之间。

      Mcdex

      Mcdex V3是一个采用“指数价格+复杂AMM”(相对于x*y=k的简单AMM而言)方式进行定价的期货交易所,相对于Uniswap V3的聚合流动性来说,它可以称为“集中流动性”机制:采用复杂AMM使得流动性被动集中在价格附近。Mcdex每个合约都需要运营者(Operator)/流动性提供者(LP)/交易者/清算者几个角色,由LP充当交易对手方。其定价机制设计,是由外部预言机提供指数价格,然后将风险敞口作为系数调整后,形成报价,目的是将头寸尽量集中在指数价格附近,降低滑点,并使得多空双方头寸互相接近;Operator是单个永续合约的创造者和运营者(比如ETH/USDC合约运营者),Operator需要引入资产的指数价格,并设置买卖价差/滑点等一组风险参数的初始值,并且可以在运营过程中调整参数。Operator创建合约无需许可。

       dydx

      dydx是目前期货Dex赛道龙头,目前架设在以太坊二层网络Starkware上的StarkEx的可扩展引擎上。从分类上看,在AMM/订单簿式交易所的分类中属于订单簿式交易所,在主动做市/被动做市机制中设定中属于主动做市机制,是首个上线并可用的期货Dex。dydx项目自其成立起就获得了头部资本的支持。长期受到整个区块链行业的高度期待和认可。

      竞品要素对比

      核心业务逻辑

      Perp通过与Uniswap V3耦合的vAMM进行交易,由LP提供流动性,进行类似Uniswap V3的聚合流动性做市,且由于将引入默认做市策略(接入其他协议),预计大部分LP将保持被动做市,少数体量较大的LP将为大型做市商,其类型仍属于“主动做市型AMM”期货Dex。

      Mcdex获取指数价格后,复杂AMM以多个指标调整价格后报价,由流动性做市商被动做市。而市场运营者(Operator)主动设置滑点等数据,其类型属于“被动做市型AMM”期货Dex。

      dydx采用链下低延时交易引擎撮合、链上结算的方式,资产非托管,主要由大型专业做市商做市。

      定价方式

      如上文“核心业务逻辑”中所述,Perp通过vAMM进行定价(按照Uniswap V3的方式),而Mcdex和dFuture是在外部预言机馈送指数价格的基础上再以公式“加工”调整价格,形成报价。需要补充的是,Perp V1在计算资金费率时需要用到指数价格,场内价格剧烈波动时计算清算价格也需要使用指数价格。

      dydx采用的是做市商做市、交易引擎撮合的方式匹配买卖方订单,严格来说没有“定价”,由市场博弈产生实时价格,并由于套利机器人的普遍存在,由套利者来搬平与其他交易所的价差。

    图5-3 Mcdex的复杂AMM定价相对于简单AMM的定价曲线,蓝色为Mcdex定价

      本文在这个维度上先比较Perp和Mcdex的定价方式。仅从定价角度来看,两种方式有较大的差别。首先,vAMM方式形成的“场内价格”在交易的大多数时刻不依赖于预言机,能够很大程度避免预言机风险。外部预言机尽管发展良好,但Chainlink依然在2020年3月左右发生两次问题,其中一次是由于312极端行情,使得预言机宕机,预言机故障风险随着行情波动剧烈程度上升;同时,预言机价格操纵是一个常见的攻击方式,而操纵指数价格来大规模获利又是期货/合约市场的一个常见攻击方式;因此,两种风险叠加,使得使用预言机报价存在的风险隐患较大。当然,Mcdex在该问题也有应对方式,Mcdex的方式是提供预言机接口,由创立合约的Operator承担提供预言机功能、降低预言机风险的责任,本质是以竞争促进Operator来保证高质量的预言机报价。

      这个方案相对Perp更复杂,并且无法完全回避预言机攻击风险。尤其是Mcdex的方式需要经历一个市场竞争淘汰的过程,也就是可能需要经历一个“预言机攻击容易发生”的阶段,来发现好的Operator的合约,淘汰坏的和差的合约。

      从这个角度看,Perp的vAMM自主定价模式优于预言机喂价加权模式。

      另一个要点是,vAMM方式形成的“场内价格”,具备一定的自主定价能力,在交易量沉淀在该交易所内后,能够获得一定程度的“定价权”

      这一点可以参照Uniswap:由于采用AMM定价,Uniswap上的交易者互相博弈形成“场内价格”,由于其很多交易对的交易量在全网占比不小,因此Uniswap本身也是一个价格来源,Uniswap V2就具备预言机功能。而在大型中心化交易所中,交易者互相博弈形成相对均衡的“场内价格”也是价格的发现方式,从全市场来说,定价权是流动性聚集的结果,反过来,具备定价权也能够聚集流动性。若没有定价权仅接受外部报价,容易仅成为一个交易流量的沉淀池。而由于衍生品交易量远大于现货,因此其价格也能够反向影响现货。因此,选择自主定价而非预言机报价的项目在定价权和影响力上更有优势,有希望成为真正的衍生品定价场之一。

      从“是否容易插针”的角度看这两种定价方式,此前采用vAMM的Perp出现了插针事件,似乎印证了其更容易遭遇插针。但首先,Perp的插针问题一共出现了两次,第一次补充了套利机器人+预言机补充方式;第二次又增加了极端行情下,严重影响价格的开平仓被要求拆单执行这一限制,在519中没有再出现插针,算是至少成功经历了一次极端行情检验;其次,虽然采取预言机价格,看似不容易偏离全市场价格,但去中心化合约交易所的优势很可能在长尾币种上,这些现货交易量不大的币种其“指数价格”容易遭到操纵,这一问题的实质是合约&衍生品交易量和利益很可能超过现货,造成价格操纵。因此小币种合约(期货)价格独立定价、不完全依赖现货价格显得更为重要。从长期看,独立定价在小币种合约会是一个主流。

      从以上分析也能看出,实际上Perp的定价机制与订单簿式的dydx差不多,谁具备定价权,在这二者之间不取决于机制,而取决于某一个币种的全市场最大交易深度出现在哪个交易所。以现货举例,有些币种最大深度在Uniswap,有些在Sushiswap,那么在这些币种上,Uniswap和Sushiswap就分别掌握了定价权。

      运营机制之一:主动做市VS被动做市

      PerpPerp V2上可以进行主动做市,也可以采用项目方从外部引入的默认做市策略(协议),即被动LP和主动做市均可,按照Uniswap V3上七成为被动做市的比例,未来Perp V2上预期大部分也是选择默认策略被动做市的LP,加上少数大体量的专业做市商。

      McdexLP是被动做市。

      dydx由专业做市商主动做市,甚至大型做市商能够做到一家独大,根据公开报道,做市商WinterMute一度占其交易量40%[21],是从体验到商业方面机制都最接近与中心化期货交易所的Dex。

      在这个方面,主要比较同为AMM的Perp和Mcdex在资金需求、资金利用和资金风险等方面的设计:

      1)LP(流动性提供者)收益:Perp V2中的LP赚取的是手续费(具体细则尚未公布),V1中没有LP,套利者可以赚取套利的利润,由于套利者是一群开着项目方机器人或自己写策略进行套利的角色,有概率转为V2中的Maker,因此可以说V1中的套利者将从获取套利利润转换为获取手续费;Mcdex的LP为被动做市,其收入包括手续费、价差和滑点收益、资金费用、强制平仓罚金、MCB流动性激励等等。

      2)无偿损失:Perp V2中,由于在Uniswap V3池中做市,因此将承受与V3中相似的无偿损失;Mcdex中的LP不存在无偿损失。Mcdex中的LP所承受的损失则来自于头寸的不平衡,当多空持仓不平衡时,AMM(即Mcdex本身)持有头寸,若风险暴露发生亏损,则LP需要承担亏损。比如,此时AMM持有ETH空头仓位而ETH价格上涨,则LP承担亏损,但同时,按照Mcdex的设计,此时系统对ETH的报价会略低于指数价格,吸引交易者做多,以使得AMM持有仓位向0靠近。

      3)LP做市方式:Perp V2的LP为主动做市,与Uniswap V2上的LP一样,大概率将以策略进行做市,否则将遭受较大损失,由于Perp项目方将合作的策略做市协议尚未确定,目前讨论Perp上使用的是主动或被动再平衡策略进行做市还为时尚早;Mcdex由于是被动做市,LP不需要采用策略。

      4)资金利用率与滑点问题:得益于Uniswap V2的高资金效率设计,进行聚合流动性做市的Perp V2滑点显然将比V1显著降低,V1滑点问题是由于其滑点取决于K值,而一旦某一个大单数额较大,对市场价格影响较大,则其开/平仓过程均容易造成滑点,而V2中流动性将集中在价格附近,在流动性相对充足的情况下,滑点将显著减小;Mcdex使用的成交价则是复杂AMM调整指数价格后获得报价,不存在因流动性池交易引发的滑点,其系统中的“滑点”概念是最终成交价与指数价格之间差额的一部分(差额还包括手续费等等),由公式计算得出,与LP资金利用率关系不大。

      小结:Perp V2和Mcdex V3的差异很大程度上是主动做市商和被动做市商两种设置之间的差异。Perp V2设定了主动做市的规则,能够获得的优势自然是更小的滑点,以及以一个高资金效率进行做市,而缺点则是,需要承受一定的无偿损失,并且需要使用策略进行主动做市。Mcdex V3的被动做市形式,则延续了原本AMM的设计逻辑,LP无需操心和操作主动做市,因为复杂AMM自动可以将流动性集中在价格附近,资金利用率也不低,其问题在于,当市场处于单边行情时,比如连续暴涨,甚至极端暴涨时,即便有各种措施促使交易者和套利者将场内的多空头寸恢复平衡,但AMM仍有很大概率被动持头寸(若全市场都在单边做多),此时AMM易在极端行情中产生损失,给LP带来损失。

      运营机制之二:是否完全无许可创建市场

      Perp从创建市场/交易对的角度,Perp是项目方自建池子和交易对为先,也允许社区进行无许可创建市场,创建市场方式比较简单,理论上放置流动性即可,类似于在Uniswap上创建池子(实际细则需等待V2版本更多文档或产品落地),基本上只需要符合项目方对最大K值的限制即可。这一设置,对池子的创建者要求不高,但同时也不能进行复杂的参数设置。

      Mcdex从创建市场的角度,完全是无许可创建市场,市场属于Operator(运营者)所有,Operator可以在一定范围内、在市场运行过程中修改参数,能够进行滑点/点差等参数设置,同时,还需要清算者(keeper)角色来清算爆仓的头寸。这一设置对专业化程度很高需要复杂设置的Operator友好,但对Operator来说有开设市场的技术门槛。

      dydxdydx目前是项目方添加交易对,也是接近中心化交易所的方式。

      

      小结:从Perp和Mcdex两者创建市场的角度来看,Perp更像是给持币大户甚至较大资金量的交易者自建市场准备的,Mcdex是为专业的合约市场运营者准备的。从传统的角度看,甚至从安全的角度看,设置市场当然是专业人士的工作,而非小白的游戏——这一观点被运用到了类似UMA、Synthetix这类合成资产项目的逻辑里:专业的技术团队创建基础设施,专业的市场运营者创建市场。但是Uniswap V1 正是打破了这个成见而成功的——提供了一个非常容易创建市场的场所。不过,在期货市场尚应观察这两个设定(专业化/低门槛化)的优劣,毕竟期货的波动更加剧烈。

      dydx采用的则是经典(传统)的专业做市商的方式,优点与中心化交易所一样,平时状态下体验更好。从创建市场的角度,与上述分析同样,由项目方直接审查并添加交易对,从安全性和审慎等角度来说更优,但从去中化和自由度的角度来说,模仿中心化的方式会稍弱。

      这个维度或许是竞品比较中最重要的维度,因为在产品逐渐完善的情况下,运营机制和团队的实际运营方式维度的“运营之战”可能是下一阶段逐渐显现的要点,更接近于成熟的、中心化的方式,体验上显而易见的更优,因此dydx仍然有较大概率继续是赛道龙头。

      而Perp和Mcdex在探索的是另一条道路:如何用更加去中心化的方式组织整个期货交易市场,在大币种上和小币种(就全市场深度和交易量来说)上,是否其适用的机制是不一样的,是否有可能有社区驱动的自由期货市场。

      由于去中心化期货市场尚在非常早期,我们完全可以继续观察上述项目在未来一年内的发展,并期待整个赛道交易数据增加十倍或百倍的爆发点。

      运营数据

      Perp目前日均交易额在9,000万美金左右,总交易额超过200亿美金。

      Mcdex截止2021年7月8日,Mcdex依然V3尚未上线,依然在测试网状态,此前V2没有可以公允比对的交易量。

      dydx:近期无准确数据,约占市场12%,但其后续爆发力可期。

      Perp作为有不错数据的期货Dex,从交易量和人数上都有一定先发优势。

      总结:Perp的机制和运营数据上都有比较明显的优势,这主要来源于其在核心业务逻辑和产品上的设计。鉴于期货交易所赛道本身的巨大潜力,三者都可能得到较好的发展,并且在运营方面还有较大可发挥空间,同时还有多个订单簿式期货交易所和多个合成资产项目等跨赛道竞品,并且不断有新品出现,目前离格局确定尚远,不能确定Perp具备一定优势并有机会在未来占据去中心化期货交易市场的较大份额,并且有可能在长尾币种的永续合约交易上表现出独特优势。